投资日记 #13期：以投资者视角看待你工作的企业

大部分底层职工，作为打工者不会关注企业的太多其他信息，包括它的财务、行业和业务属性、客户构成、竞争格局和未来发展，资金配置方向。

但是作为一个企业的管理者，往往这些都是他们要考虑的核心问题。

普通职工如何换一个视角，从购买企业角度，或者要买公司的股票的角度，你去分析一家企业，会发现一些不一样的点。

这些点能帮助你从一个更大的视角去看待你平时的工作。如果是你一位中层管理，那应该是受益匪浅的。

今天我聊一聊，我学到的，从投资者角度看一家企业要关注的点有哪些。

首先我们要有好的信息质量，就是要经常阅读企业的年报、行业的数据，甚至有机会的话和行业的人交流、闲谈，就像《怎样选择成长股》那本书说的。

当然我们核心还是看年报，行业的一些新闻报告并不是一手资料。

第一个：行业洞察 🔗︎

首先我们要从宏观视角看待一个行业，就是这个业务是什么，有什么特点，客户构成，竞争格局？以及行业未来趋势是怎么样的？

这里以巴菲特投资过的案例为分析原型。

桑伯恩地图公司主要是做城市建筑地图绘制。这个业务的特点是：绘制初始投入会很高，但是后期的投入会很少。也就是竞争者如果要进入这个市场，初始的投入成本会很高，并且需要和桑伯恩地图公司分享顾客，并且短期无法收回资金投入。一旦绘制地图后，后期的成本很低，也就是它的利润率会很高

北伯灵顿公司，它的初始铺设铁路网投入会很高，但是一旦铺设，后期的资金投入会比较低，铁路网经营的公司。经营铁路网往往需要很多资金，除了理智地配置资金、维系相应的竞争格局，还要把握诸如轨道铺设权等监管问题。

消费品占了90%的集装箱业务。客户构成：该公司2/3的收入服务期各异的单个客户合同贡献，另外1/3的收入来自普通货运价格支付的客户。燃油费用增加了17亿，而货运收入增加了30亿，说明具有某种程度的定价权。

竞争的运营节点包括服务价格的高低、服务的准时性和服务的品质。北灵顿公司新增的线路权或货运量略好于同行。行业都可以涨价，表明不错的定价环境，不存在低价竞争，是一个有价格自律的、值得尊重的双寡头垄断，竞争的点应该是放在铁路在全国货运蛋糕的更大的份额。

喜诗糖果卖糖果，有非常强的品牌价值、用户粘性，会长期存在，具备自主定价权。

可口可乐核心业务是向罐装厂这类客户销售软饮料糖浆和浓缩液，打造特许经营品牌。总结起来，这类业务就是具有结构性优势。

IBM，核心业务是：全球技术服务和一家软件部门。软件的特征是：对客户的粘性较高、资金密集度很低。业务的复杂性很高。一家大公司换审计师、律师事务所都是一件大事。大公司的IT部门与供应商的关系密不可分，有很强的持续性。也就是IBM的业务内涵。

中美能源公司，做的发电业务是受政府管制最严厉之一，发电企业的盈利能力和管制环境紧密相连。属于资金密集性业务（看收入占资产的比例）。

美洲航空集团，业务是资本密集型，拥有的飞机等设备的金额都超过了公司的年度收入。最终的资金利润率，即使是在好的年份（不足8%）都没有超过它的资金成本（1988年发行的商业票据利润率是9.5 - 9.9)，说明它没有什么结构性优势。

内布拉斯家具卖场，它的区域品牌影响力，包括政府雇员保险公司，他们的业务都有远低于同行的成本优势。

布法罗晚报在当地的用户粘性，从高于对手的薪资结构，低利润率、奢华的办公室成本看，他们的业务有大幅的提价空间。

简单说就是要关注核心业务指标：比如投保人数增长，或者日学习时长，定价权，成本是否远低于同行等等来评估业务的质量。

其次，未来发展趋势。

北伯灵顿公司，因为美国的制度，美国可能100年，有15年坏的、15年一般的、70年好的年份，但是美国的人口会增加，无论是成本效率、燃油效率或者环境友好效率，未来铁路行业的蛋糕会更大，这个行业不会消失，而且这个行业处于对社会有利的一边，社会会给予很大的支持。

当然巴菲特也有看错行业格局的案例，购买美洲航空集团，巴菲特承认受到：长期盈利的经营史，以及拥有优先级证券所给予的保护。这两点的影响。但是随着航空业管制的解除，美洲航空的收入，将会受到日益激烈的市场竞争所带来的负面影响，同时，在管制庇护的利润之下所形成的成本结构一时无法得到改变。

第二点：数据验证 🔗︎

宏观判断主要是从一个大概的角度看业务的内涵。

然后我们要通过数据验证这个内涵。

从上面的宏观分析，我们比较关注它们的资金投入或者边际资金投入。

这个有一个专业的财务指标：已用有形资金收益率 ROTCE（净利润/已用资金总额或者已用边际资本，已用资金总额：固定资产 + 未计商誉的无形资产 + 存货 + 应收账款 - 应付账款）。这是衡量企业一种重要能力的指标，说明业务的品质，是否是一个“复利增长机器“。

这个指标，说明企业创造的收益率远远超过它的资金成本，意味着具有特许经营价值或者结构性优势，也意味着只需要投入非常少的额外资金发展业务，可以用多数现金回馈股东或者从事收购。

计算要注意，利润用某一年的肯定不行，要看长期的年报计算这个平均值。净利润可以按照过往利润的平均数。

这里列以下几家企业的ROTCE，已用有形资金收益率：

喜诗糖果：26%

美国运通：78%（金融机构有点特殊）

华盛顿邮报：17.9%（1977年创造了43%的有形资金税后收益率）

大都会广播公司：26.4%

可口可乐：55.5%（远高于20%，牛逼）

美洲航公国内公司：7.9%（税后是5.2）

中美能源公司：7.2%

北伯灵顿：7.6%（边际已用有形是15左右）

IBM：税后36%

从上面的数据看，基本上税前15%以上最好。

第二点，我们关注企业的未来增长。

一般看长期的5-10年的，经营利润率和净利润率。这里利润增长要排除通货膨胀的影响导致收入大幅增长。

照例，我们还是看一组数据：

北伯灵顿：7年数据显示收入、息税前利润和净利润的增幅大约是8%、7%、9%。

中美能源公司：息税前利润率是19.2%，净利润率是5%

可口可乐：息税前利润以每年20%的速度增长 喜诗糖果：72-76年每年的收入、税后营业收入到单店的收入都保持增长（73年除外），税后净营业利润平均每年增长16%。说明增长潜力不错。

所罗门：净利润率11、15，下降到5 大都会广播公司：出版业务收入和经营利润年复合增长率达到20%以上，21%的营业利润率

华盛顿邮报：过去10年每年增长11%，1977年16%的经营利润率 美国运通：过去9年，运通的收入年复合增长率是12%，净利润的年复合增长率是10%。当时财年结束，它是16%的经营利润率和11%的净利润率，相当不错的盈利能力。

布法罗晚报：当时只有4%的营业利润率。(当然我们从前面也说了，如果提价后，利润率会显著提高）

桑伯恩地图：保持了十几年的主宰地位，后期的时候仍然盈利，但是净利每年都下降10%

总体来说，10%左右净利润率增长就非常不错了。20%以上就是出类拔萃了。

IBM是一家利润丰厚和现金流充沛的企业，唯一的不足是收入的增长太过于温和，业务正处在结构转型阶段

第三点，我们关注企业的负债。

美洲航空公司：经营费用的增幅超过了收入的增幅，达到97%。15亿美元的巨额金融债务，64亿不可撤销的经营租赁，相比4.34亿的经营利润，负债巨大。有很多的财务风险。

美国运通：色拉油事件大概要支付4000万的现金负债，目前有现金2.67亿所以这边负债有能力偿还。但是这比债务意味着更高的成本，每股成本增加：4000/446股，这样会变成20倍市盈率。也就是你以16倍市盈率购买，但是实际上相当于20倍市盈率。当然企业价值倍数也变大了。

但同时要考虑这家公司的浮存金价值，4.7亿的旅行支票，偿付期为2个月，可以计算得到（4.7/12）*2=8000万的连续浮存金，假设这笔投资回报5%，则一年可以产生400万美元的收益。

假设将每年440万美元的收益加到净利润，并且计算那4000万负债成本，那么巴菲特最终是14.2倍数市盈率,8.5倍的企业价值倍数购买。

IBM：养老金计划新增了15亿的负债。

第三点：关注企业的管理层 🔗︎

一家企业的价值实现离不开人的因素，人才是一家企业的核心资产，管理层是最为重要的。

巴菲特评估管理层标准：

① 一次成功的企业经营经历。成功的企业经营经历说明管理者具备平衡收益（增长）和资产（风险）的能力。

② 特别看重老板型的经理人。要不是老板，要不是工作多年的内部晋升上来的。关键是激情。只有这类人有激情。激情会带来日常工作和决策之外特别的东西。

③ 诚信

④ 有能力合理配置资金

综上４点，就能很好的评估一家企业。

当然，这个还不够。

投资者如何确定以什么价格购买这家企业。

金融机构看市盈率和市净率多一些，我们不过多描述。一般来说，估值看企业价值倍数和市盈率。

照例，我们先看一组数据：

喜诗糖果，巴菲特以市盈率11.9倍，企业价值/息税前利润倍数为6.3（2500/400）购买。价格不便宜，为成长支付了对价，因为这家公司的产品可以提价，比账目价值值钱。

布法罗晚报：19倍企业价值倍数 内布拉斯家具：巴菲特支付的价格低于税后利润的9倍，不足企业价值/息税前利润的五倍。并且没有迹象表面增长会停止。这个估值不仅低估了企业创造现金盈余的内在能力，而且这个估值还被净资产价值完全覆盖。

美国运通：16倍市盈率，企业价值8倍。不便宜。主要考虑了浮存金价值，大概是14.2倍市盈率，8.5倍企业价值倍数购买。

华盛顿邮报：5.3倍企业价值，10.9倍市盈率 大都会广播公司：10倍税后利润估值投资

可口可乐：11.9企业价值倍数。通用再保险公司：23.5倍市盈率，2.7倍面值价格，价格过高。其中有浮存金因素。

北伯灵顿：当时是11倍企业价值倍数。但是巴菲特购买是13.2倍，私有化了这家企业，支付了25%的溢价也算合理。

IBM：11.9倍的企业价值倍数，14.7倍的市盈率。过高了。但是IBM有超过80%的现金利润收益率，一般8%是一个非常健康的业绩表现。如果把这部分现金流用作股份回购和股息发放，就特别有吸引力。巴菲特认为：因为IBM一直回购，即使股价萎靡不振也无关紧要，因为IBM会以相同的价格累计更多的股份，股东的股份权重会增加。

这两个指标是怎么计算的？一般估值的水位是多少？

企业价值（EV）=总市值+长短期负债+租赁负债-现金以及现金等价物（现金流量表里找，现金+可转让证券，不包括应收账款、存货、固定资产、应收的抵押票据和摊销）。5倍以下算是极低估，购买时一般不会超过7倍的企业价值倍数。

市盈率=当前股价/净利润。5倍上下最好，6.6左右也不贵。不考虑增长，市盈率10上下合理。

从公司可以看出来，市盈率和企业价值因为都用了市值，可以看一家企业是否价格合理。

PS：这里再额外介绍下安全边际 🔗︎

巴菲特有三种投资类型：长期投资标，这种标的一般是和市场相关联的，因为是企业价值被低估所以有较大的安全边际，但是时间不确定，只能坐等，长期看总能获利；一种是套利型的，比如购买优先股，买收购企业前的债券，清算价值高于市价的；一种是控股，提高利润。

基本原则是：以最低的资本收益率要求来投资。这里就涉及到安全边际：巴菲特说“架设桥梁时，你坚持载重量为3万磅，但你只允许1万磅的卡车穿梭期间，同样的道理也适用于投资领域”。也就是说，以合理的低价（低于内在价值的估值）买入，能有效地防止判断失误，并对本金安全提供了保障，甚至提供了基本盈利的保证。

假设我们每次投资都需要30%的安全边际，也就是内在价值*70%。假设A公司是以安全边际买入，B公司是以全价买入。那么B公司就必须要有一定的增长才能弥补这30%的要求。

以喜诗糖果为例，1972年，它的净利润是210万，在不为成长性支付对价的情况下，假设公允市盈率（一般是当前企业的市盈率）是10倍，要求30%的安全边际，那么投资人支付的价格就是1470万（2100x0.7）。假设另一个投资人愿意支付全价，那么企业内含价值就是2100x1.43=3000万，怎么通过这个价值计算净利润增幅？可以用永续年金公式：现值=C/(r-g) r是贴现率 假设是0.1 ，30 = 2.1 /（0.1 - g）这样计算出来的g就是0.03。得到年度增速是3%。前提10%贴现率，并且不需要额外成本下永续增长3%可以得到30%安全边际，实际上包含对额外资本的要求，3%的增长还不够。意味着如果公司的净利润以3%的年增长率持续增长，投资者可以在当前价格下获得满意的投资回报。

总之，安全边际是非常重要的。

信息来源：

• 《巴菲特的估值逻辑 - 20个投资案例的深入复盘》
• 《漫步华尔街》
• ChatGPT
• 《怎样选择成长股》